关税博弈维度下的人民币汇率波动与趋势研判

导读

2025年4月22日，由中国人民大学深圳研究院（社会科学高等研究院（深圳））主办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学深圳金融高等研究院共同承办的“人大深圳社科沙龙”（第49期）暨“大金融思想沙龙”（总第252期）在线上成功举行，本次会议的主题为： “全球经济变局下的人民币汇率观察”。

IMI研究员、中国人民大学财政金融学院副教授陆利平发表主题报告， 中国人民大学经济学院原党委常务副书记兼副院长王晋斌，国家发展和改革委员会宏观经济研究院研究员曲凤杰，北京航空航天大学经济管理学院金融学教授谭小芬，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜等嘉宾出席会议并参与研讨。本次沙龙由 中国人民大学财政金融学院教授张顺明主持。

主题报告

沙龙第一环节，由 IMI研究员、中国人民大学财政金融学院副教授陆利平发表主题报告，提出三方面观点，一是近期全球经济格局面临重大变化，美国对华关税政策对中国出口和经济增长带来不确定性，人民币汇率承压。美元指数持续走弱及美国经济衰退预期持续作用于汇率。二是贸易摩擦是影响汇率走势的重要因素，本轮摩擦中人民币短期贬值后迅速反弹，波动性明显增强。三是人民币汇率同时面临多重挑战与机遇。若能把握契机实现人民币升值，不仅有利于增加汇率弹性实现双向波动，更能推动人民币国际化进程。

以下是报告全文：

01

人民币汇率现状与历史对比

2025年4月以来，人民币汇率出现显著波动。4月2日美国对中国加征30%关税后，离岸人民币汇率迅速反应并突破7.4关口，而在岸汇率的波动相对温和。同期，中间价跌幅较小，并于4月10日回升至7.32，反映出央行在释放适度贬值预期的同时，致力于维护市场稳定。4月1日至17日期间，人民币对瑞士法郎、欧元、日元的贬值幅度高于对美元，表明主要贸易伙伴货币层面的竞争压力依然存在。

回溯2023年10月至2025年3月，人民币对美元中间价基本稳定在7.2以下，从未突破2008年以来的历史高位7.345。本阶段的平稳走势体现了货币当局对汇率稳定的坚定意志，也为应对突发性外部冲击提供了政策缓冲。随着4月2日后汇率突破7.4并随即反弹，市场关注的焦点转向未来美国关税政策的演变及美联储货币政策调整对人民币的潜在影响。

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02

人民币汇率的短期影响因素分析

一是中美贸易摩擦升级对汇率形成直接冲击。关税增加了出口和经济增长的不确定性，对人民币汇率带来了较大压力。自2025年4月初以来，中美贸易摩擦的急剧升级对人民币汇率构成了直接且深远的冲击。4月2日美国首次对中国商品加征34%“对等关税”后，两日内迅速提高至84%，至4月9日更一度攀升至125%（实际达145%），双边贸易几近停滞。此轮关税幅度远超2018年25%的初始水平，并且首次将高附加值制造业和科技产品纳入制裁范围，影响面更广、速度更快。历史经验表明，当关税措施出台之初，人民币对美元汇率往往出现阶段性贬值，而当谈判或缓和迹象显现时，则会迎来反弹。2018年4月3日美国对五百亿美元中国商品增收25%关税之际，人民币在短期内出现较大幅度贬值，在2018年底第一阶段协议达成后才逐步企稳并回升。本轮虽然在4月初触及7.4以上，但在市场信心回暖及央行有序调整中间价的联动作用下，汇率在两周内迅速回落，波动性虽更为剧烈，但整体贬值幅度预计难以超越2018年的历史高点。

二是美元指数走弱与美国经济衰退预期共同作用于汇率。2025年初以来，美元指数持续下行，并于4月21日跌破98关口，创2022年4月以来低点。关税政策使美企利润和居民支出承压，动摇了经济基本面，核心通胀回落亦提高了市场对降息周期的不确定性以及经济衰退的预期；三杀现象（美元指数、美债收益率、美股同跌）加剧了美元信用危机，推动资本流出美国，加速国际货币体系重构。本轮美国对贸易伙伴国的关税政策影响远超2018年仅针对中国的贸易摩擦，同时导致全球资本流出美国，是美元指数短期持续走弱的原因。

三是中国央行通过中间价的有序调整，有效释放适度贬值预期并稳定市场情绪。自4月以来，人民币汇率短期贬值后快速反弹，从中间价、离岸人民币汇率和当月数据来看，中间价变动较为平缓，呈小幅度贬值，在一定程度上主动释放市场情绪，稳定汇率。短期内人民币承受相应压力，预计不会出现2018年那轮的大幅度贬值。同时，截至2025年2月末，外汇存款余额达到9325亿美元并保持12%的增速，居民和企业囤汇倾向明显；中美利差扩大使资本向美元资产回流，自2022年以来，美国十年期国债收益率高于中国相应国债收益率；从利率平价角度而言，通缩压力则对人民币长期升值形成支撑。上述多重因素的博弈决定了短期内人民币汇率既面临贬值压力，又具备一定反弹空间。

03

人民币汇率的未来展望

展望未来，中美贸易政策的不确定性将持续加大人民币汇率的波动性。若其他主要经济体通过本币贬值对冲贸易摩擦，或与美国形成更广泛的关税同盟，人民币面临更加复杂的外部环境；相反，如贸易摩擦缓和，人民币或出现被动升值。二季度历来为人民币偏弱季节，短期内仍将承受一定下行压力。

在货币政策层面，人民银行已明确强调要增强外汇市场韧性、严控汇率超调风险，并在必要时通过降准、降息等工具支持内需和经济增长。中长期来看，中国经济基本面如果出现持续改善，配合美元走弱的大环境，人民币具备显著升值潜力。同时，全球经贸格局重构为人民币国际化创造了新机遇，强势人民币不仅有助于提升国家经济韧性，也将进一步巩固其在全球金融体系中的地位。

综上所述，全球经济变局下，人民币汇率短期或将因贸易摩擦、资本流动和季节性因素而波动加剧，但从长期基本面和国际货币格局演变来看，人民币仍具备明显的升值潜力。把握政策窗口和市场机会，对于维护经济稳定与推动人民币国际影响力具有重要战略意义。

沙龙讨论

沙龙第二环节，与会嘉宾围绕中美关税政策、人民币汇率现状及未来趋势等方面展开深入讨论。

中国人民大学经济学院原党委常务副书记兼副院长王晋斌教授结合当前市场状况，对人民币汇率波动展开分析：第一，当前的美元贬值是“超调”的，但人民币对美元汇率保持超预期稳定。第二，人民币略有贬值压力，近半年十年国债利率下调50BP，但中间价汇率机制较好地发挥了缓冲效果。第三，在岸和离岸市场汇率之间保持了非常好的联动关系，套利空间小，整体较平稳。第四，人民币对美元金融汇率维稳，而对一篮子货币贸易汇率贬值约5%，形成"稳金融+促出口"组合，部分对冲外部关税压力。此外，由于中美货币政策进入同步周期，他认为，需关注对等关税的持续影响，人民币汇率近期将保持基本稳定，不会出现趋势性走势。

国家发展和改革委员会宏观经济研究院研究员曲凤杰从短期、中期和长期三个维度剖析人民币汇率影响因素，并提出相应策略： 短期方面，美元、美联储政策及关税战是关键影响因素。美国现行货币政策与中美利差加大了中国资本外流压力，促使人民币贬值。目前美元指数呈现较大波动，美债高利率以及美元作为避险货币的特性变化，加剧了外汇市场的短期波动，使美元承受一定压力。再加之现行的关税政策，美元的信用受大极大挑战。 中期来看，贸易结构调整等基础性因素影响汇率。随着美国政策调整，我国对美出口占比下降，引发国际经济格局变化。我国产能输出面临挑战，需较长时间转型，中期人民币汇率面临贬值压力，和美元同贬或是维持出口竞争力的策略。 长期而言，国际货币体系变革是核心。若美国经济衰退，人民币国际化迎来机遇。以中国经济韧性和政策稳定作为根基，坚持改革开放与制度创新，有望在长期推动人民币国际化及汇率稳步升值。

北京航空航天大学经济管理学院金融学教授谭小芬从“一篮子货币”、市场供求、“有管理”三个维度对人民币汇率制度以及汇率走势等相关问题进行深入剖析。

首先，在参考一篮子货币的汇率制度下，人民币兑美元汇率与美元指数的相关性增强，反映了人民币汇率市场化程度的提升。从历史上看，美元指数上升1个百分，人民币兑美元汇率大约贬值0.6个百分点。1973年以来，美元出现了三轮美元周期。这一轮周期中，目前美元指数处于上行周期的尾声，虽然美元指数仍然处于高位震荡，但由于美国通胀压力造成制约美国利率下调，这会给美国居高不下的债务水平带来更大的偿债压力，进而拖累美国经济。美元指数受经济下行的影响会震荡走弱，这会对人民币汇率形成支撑。

其次，我国经常账户顺差虽然下降但是仍将维持顺差，资本与金融账户逆差可能缩小，如果中美经贸关系由对抗转为对话甚至缓和，人民币汇率存在升值的可能。中国在众多出口行业中占据全球领导地位，在全球价值链中的地位显著提升，美国在一些关键材料仍然依赖自华进口，同时中国的出口复杂度较高，而进口复杂度较低，供应链体系完整，为外贸顺差提供了支撑。此外，外资对中国资产的减持调整已经基本结束，中国企业的出海浪潮可能会有所放缓，中国资产重估会吸引证券投资流入。尽管中美利差倒挂对资本流动造成一定冲击，但中国经济基本面的改善和货币政策的稳健性，为未来利率下调和资本流动稳定提供了空间。最为主要的是，目前中国微观主体的外汇存款远高于外汇贷款，家庭和企业的对外金融资产和对外负债基本持平，避免了微观主体在人民币汇率贬值时为对冲汇率风险增持美元资产，这也是近年来人民币汇率韧性不断增强的重要微观机制。

最后，央行具备丰富的汇率管理工具和经验，能够有效应对汇率波动，支撑经济的稳定。央行的政策工具包括：政策层面预期管理，如书面沟通、窗口指导和口头干预；动用外汇储备直接调控汇率；通过逆周期因子进行中间价管理，平抑外汇市场顺周期性和羊群效应；运用央行票据、境外人民币拆放限制离岸流动性管理；运用远期外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、掉期市场干预进行境内外汇流动性管理；宏观审慎政策如跨境融资宏观审慎调节系数（资金流入）和境外放款宏观审慎调节参数（企业境外放款和资金流出），以及规范企业对外投资并购、加强个人购汇信息统计申报等跨境资本流动管理措施。虽然短期人民币汇率面临压力，但是在应对汇率波动的政策工具的帮助下，可以有效防范人民币汇率的过度波动和汇率超调。从中长期来看，中国作为全球最大的工业国，产业体系完备；国内储蓄率较高，各部门资产负债率较为健康；国内市场广阔，市场需求巨大，劳动力质量持续上升，宏观经济政策还有空间，中国经济增长预期向好将为人民币汇率提供有力支撑。

观点整理：寇明珠、和逸飞、任文翔

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